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一家：不收取利“息的对赌”
来源：百度云 编辑：陈惠如 2026-09-14 14:34:25

　　来源：新质公社

　　作者：北塘河畔

　　编辑：明天会更好

　　2026年9月13日，智谱宣布完成约50亿美元融资，包括约20亿美元股份配售及约30亿美元可转债发行。

　　配售价714港元，较前收盘价折让约10%。可转债零息，初始转股价892.50港元，较配售价溢价25%。

　　50亿美元，折合人民币超过360亿元。距离上一轮约40亿美元融资，仅隔了两个月。

　　但比金额更值得琢磨的，是这笔钱的结构。翻译成大白话就是：投资者不仅愿意借钱给智谱，而且不收利息，还愿意以明显高于市价的价格等待未来转股。他们赌的不是下一季度的财报，而是这家公司数年后的长期价值。

　　先看钱要花在哪

　　公告写得很清楚：约60%用于下一代GLM基础模型及“完全自训练”体系的研发，以及大规模训练、推理算力和基础设施的部署与升级。约15%用于业务拓展、战略投资及潜在并购。约25%用于优化资本结构、补充营运资金。

　　拆开看，核心指向两件事：模型和算力。

　　智谱2026年上半年做了几件事。从今年2月到8月，连续迭代了GLM-5到GLM-5.3共四代旗舰模型，约每两个月一次重要升级。GLM-5已完成与华为昇腾、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、燧原、海光等主流国产芯片平台的深度推理适配。

　　效果直接体现在收入上。上半年总收入9.54亿元，同比增长399.7%，半年收入超过2025年全年。其中MaaS开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2736%，占总收入的比例从2025年末的26.3%飙升到86.5%。截至8月底，MaaS平台年化收入规模按月度计算达到16亿美元、周度计算20亿美元。

　　半年收入超过全年。MaaS收入一年涨了27倍。

　　但同期亏损20.7亿元，研发支出21.3亿元。这就是这笔50亿美元融资的逻辑：MaaS收入刚跑出规模，但这个规模还不足以覆盖研发和算力的投入。

　　真正的压力，来自价格战

　　但这笔融资发生的时间点，很微妙。

　　就在融资宣布前两天，DeepSeek突然宣布对V4 Flash模型降价，非峰值时段缓存输入价格降幅达60%。而不到一个月前，DeepSeek刚刚涨过价。

　　涨价不到一个月就反手大降。大模型赛道的价格战，从“暗战”变成了“明战”。

　　摩根士丹利随即指出，DeepSeek此次降价的驱动力之一，正是来自阿里Qwen3.8-flash及智谱GLM5.3-flash的竞争压力。智谱GLM5.3-flash的非缓存输入定价仅为每百万token 0.4元，输出1.4元，不到DeepSeek降价后报价的四分之一。

　　价格战的底层逻辑，是谁能用更低的成本提供同等质量的Token。智谱的应对方式是“All-in-Infra”战略，目前已形成10万级国产芯片规模化推理能力，单位Token推理成本较年初下降80%，端到端服务性能较初始基线提升3倍，单位算力所对应的收入提升14倍。

　　但收入涨得越快，算力消耗越大，资本开支越重。这就是为什么在MaaS收入暴增2736%的同时，智谱还要融50亿美元。收入在跑，成本也在跑。谁先跑到盈亏平衡线，谁就活下来。

　　零息可转债

　　这笔融资里，可转债的设计是最值得琢磨的部分。

　　30亿美元可转债，零息，2027年到期。初始转股价892.50港元，较配售价714港元溢价约25%。

　　零息意味着什么？投资者不收利息。他们赚的钱，只能来自一个地方：股价涨到892.50港元以上，转股套利。

　　这等于智谱和投资者之间签了一个对赌协议：我用零息借你的钱，你用转股权赌我未来股价会涨。

　　投资者愿意接受零息，说明他们对智谱的长期价值有判断。不是短期套利，是押注两年后的股价。

　　而且这个设计对公司同样友好。在模型研发这种“投入在前、回报在后”的行业里，免去的每一分利息，都是可以直接投入训练集群的资源；延迟转股的设计，也控制了即期的股份摊薄规模。

　　-End-

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