报告摘要

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核心观点：本报告在板块红利价值的基础上，提供个股红利属性的判断方法。前篇《银行股“红利”价值梳理：从基本面和投资面看其绝对收益》从基本面与投资面确立了板块层面的红利价值。本篇在板块红利价值的基础上把判断落到个股：以股息率不低于10年期国债收益率加200bp划定研究对象，再从分红可持续性、ROE与盈利可持续性、资产质量支撑三个维度确认公司体质，三者同时达标即为红利属性突出的个股。

筛选逻辑：聚焦公司层面的红利“体质”。股息率=分红比例×ROE/PB，其中PB是市场交易出来的价格变量，分红比例与ROE才是公司层面可考察、可持续性可评估的“体质”变量。因此，本框架不以股息率高低排序选股，而是以股息率划定研究对象的边界，再回到分子端考察红利体质：分红的意愿与能力、盈利的支撑、资产质量的安全垫。（框架的目标是“把红利类个股筛选出来”，而非对未达标个股作负面评判，板块内部同样存在成长属性突出的优质标的，红利与成长两条主线互为补充）。

筛选框架：三维筛选，考察分红可持续性、ROE与盈利可持续性、资产质量支撑。

股票池：只看股息率比10年期国债收益率高出200bp以上的银行（当前门槛约3.70%，35家入池）。

三维筛选：①分红可持续性，看分红的意愿与能力是否扎实，需三个条件齐备：分红比例不低于28%（能分）、近3年分红比例稳中有升且无趋势性下修（稳定分）、静态测算核心一级资本充足率可支撑当前分红比例5年以上（持续分）；②ROE与盈利可持续性，看分红是否有盈利支撑，ROE不低于8%（高于行业中枢），并对ROE的收入来源、拨备计提充分性及近3年相对行业的趋势作定性核查；③资产质量支撑，看分红是否有安全垫，不良率不高于1.5%、拨备覆盖率不低于180%，账面质量扎实、拨备缓冲充足，为分红的稳定性提供保障。

框架使用：三个维度同时达标，即为红利属性突出的“红利类个股”。①池子阈值与10年期国债收益率挂钩，自动适应利率周期变化；②支撑年数等测算建立在ROE、RWA增速、分红比例不变的静态假设上，对业务结构快速变化的银行适用性下降；③阈值未按子板块区分，且各维度基于公开年报数据、对快速变化的风险信号反应偏慢，管理层稳定性等治理因素亦难以量化，需结合定性判断补充；④分红比例上修、ROE企稳、扩张速度回落、拨备水位夯实，均可能改变标的的达标状态，我们将结合定期报告数据动态测算、持续跟踪。

投资建议：1、全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强），对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、宁波银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行、南京、成都、上海、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行、以及股份行中招行、兴业和中信等。

风险提示：宏观经济下行超预期；研报信息更新不及时；测算出现偏差。

引言：从板块红利到个股筛选

前篇回答了“板块层面”的问题。《银行股“红利”价值梳理：从基本面和投资面看其绝对收益》从两个层面确立了板块的红利价值：基本面上，银行业绩稳健有韧性、拨备蓄水池深厚，中期ROE维持8%以上的确定性强，分红比例长期稳定在28%以上，股息可观且稳定；投资面上，平淡市中银行相对扛跌，牛市中板块内alpha品种不输大势，国有相关机构资金的筹码扰动基本消除，长周期定价回归ROE与股息。

本篇回答“个股层面”的问题：板块之内，哪些个股的红利属性更为突出？我们构建一套三维筛选框架，从分红可持续性、ROE与盈利可持续性、资产质量支撑三个维度，把红利类个股筛选出来。

两点方法说明需要预先明确。其一，本框架做的是“筛入”而非“筛出”：目标是识别红利属性突出的个股，未同时达标并不构成对相关个股的负面评判——正如“银行是红利板块”并不意味着其他板块缺乏价值，板块内部同样存在把利润更多留存于扩张、成长属性突出的优质标的，红利与成长两条主线互为补充。其二，本框架只考察公司层面的红利“体质”，不对估值高低作判断：股息率=分红比例×ROE/PB，PB是市场交易出来的价格变量、随行情波动，分红比例与ROE及其背后的资产质量，才是公司层面可考察、可评估的变量。框架回到分子端与账面数据本身，尽可能避免以市场结果反推基本面。

一、银行个股红利属性判断的方法论支点

个股筛选之前，先明确判断红利属性的三个方法论支点：制度层面的永续性前提、收益来源的恒等式拆解、银行业分红的两个行业特性。前篇已系统论证板块层面的红利价值，本章在此基础上把判断落到个股。

1.1 前提：上市银行的永续性——红利策略的制度基础

A股42家上市银行作为整体不存在“消亡”风险，这是红利策略“永续假设”的制度基础，建立在四重制度之上。

①牌照壁垒：央行+国家金融监督管理总局双重许可，1995年《商业银行法》以来新设全国性商业银行严格受限；近年金融供给侧改革下监管以“兼并重组、减量提质”推进中小金融机构改革化险（2025年监管工作会议列为首要任务），银行业金融机构法人数从2021末4,602家降至2025末3,619家、四年累计减少983家（2025年一年即净减少676家，减量集中于农村中小金融机构），存量牌照价值进一步上升。

②信用中介刚需：M2/GDP>2.3倍的经济结构，间接融资占比仍约60%，互联网金融已被验证不构成颠覆性威胁。

③系统重要性：国有大行5家入选G-SIB、邮储+主要股份行入选国内D-SIB，财政部特别国债和化债注资体现国家信用兜底。

④股东背景：国有大行第一大股东为财政部、中央汇金或中国邮政集团，城商行/农商行普遍有地方国资背景。

需要说明的是，“行业层面永续”回答的是红利策略的前提问题。行业整体的业绩韧性、ROE中枢、分红与股息水平，前篇已作系统梳理，本篇不再展开。42家银行内部在盈利能力、资产质量、分红可持续性上仍存在差异——在板块红利价值的基础上，把红利属性突出的个股识别出来，正是本篇筛选框架要回答的问题。

1.2 收益拆解：分红比例与ROE是红利属性的分子端支点

红利策略的总回报由三个分量构成。任何标的的总回报 R 满足如下恒等式：

其中ROE×d/PB是当前股息率，ROE×(1−d)是留存收益再投资带来的内生增长，δPB是估值的变动。三个分量中，估值相关项是市场变量，分红比例与ROE是公司变量。PB与δPB随价格与行情波动，属于“以什么价格买”的投资时点问题；分红比例d与ROE由公司的经营与资本政策决定，属于“公司体质”问题。个股红利属性的判断，应当落在公司变量上：分红比例是否扎实且可持续、ROE是否足以支撑分红并留有内生积累。

因此，红利个股的筛选关键不是“找当前股息率最高的”，而是“找分红与盈利两端体质都扎实的”。这正是后续筛选框架的逻辑起点：以股息率划定研究对象的边界，再回到分子端逐一确认体质。

1.3 银行业的两个行业特性：资本决定分红空间、拨备是分红的安全垫

收益恒等式适用于所有行业，但银行业有两个行业特性，使得银行个股的红利属性可以被更精确地测算与检验，这也分别是框架中维度一与维度三的由来。

特性一：资本充足率决定分红空间，分红的可持续性可以被量化测算。银行的分红比例不仅取决于管理层意愿，也取决于监管资本要求：可分红空间大致等于净利润减去RWA增长所需的内生资本补充，即可分红剩余≈净利润−ΔRWA×目标CET1比率。这意味着，给定ROE、RWA增速与分红比例，当前分红水平“还能维持多久”是可以静态测算的。当前行业资本处于历史高位平稳区：化债推动信贷资产置换为低权重政府债、结构性降低资本消耗，行业核心一级资本充足率从2010年10.10%缓步上升至2025年10.92%，2026年二季度末为10.72%、仍处历史高位区间；财政部特别国债定向注资国有大行落地，监管对资本充足率的边际收紧趋缓，资本对分红空间的约束总体平和。这为维度一“分红可持续性”的测算提供了基础。

特性二：拨备与资产质量是分红的安全垫。银行的账面利润建立在拨备计提之上，拨备既是风险缓冲、也是利润的“蓄水池”。截至2026年中报，上市银行拨备储备约5.6万亿元、超额拨备约2.0万亿元（口径同前篇，为拨备余额减1.5倍不良余额），相当于行业年度净利润（2025年约2.2万亿元）的2.5倍以上，以丰补歉的调节空间大。落到个股层面，账面资产质量扎实、拨备覆盖率保有充足安全垫的银行，分红的稳定性更有保障。这为维度三“资产质量支撑”提供了考察依据。

二、红利类个股的三维筛选框架

基于上述判断支点，我们构建筛选框架。框架由两层构成：先用股息率定义“高股息标的”这一研究对象的边界，再用三个维度对池内标的的红利体质逐一确认。

三个维度的层次关系是：维度一看分红本身（能分、稳定分、持续分）；维度二看分红来源（分红要有盈利可持续性的支撑）；维度三看分红的安全垫（账面资产质量扎实、拨备缓冲充足）。一个标的在三个维度上同时达标，即为红利属性突出的“红利类个股”。

2.1 高股息标的池的构建：股息率≥10年国债收益率+2pct

本框架以股息率≥10年期国债+200bp（当前约3.7%）作为池子边界。阈值的依据是市场过往的交易经验：以高股息为标签的银行长期将“10Y国债+2pct”这条线作为股价波动带来的股息率下限，跌破此线意味着“涨过头”，估值修复已经把红利属性稀释到边缘，未来更可能依靠继续估值修复而非分红收益获得回报。当前10Y国债收益率约1.70%左右（与前篇口径一致），对应池子阈值约3.70%左右。

应用于A股42家上市银行的2026E数据（股价截至2026年8月、与前篇口径一致），股息率≥3.70%的初始池约35家，覆盖了国有大行、主要股份行、大部分城商行与农商行。被排除在外的银行亦不乏亮点，但其股息率水平已不构成“高股息策略”的合理研究对象。

池子边界处于动态状态。若10Y国债下行至1.5%，对应阈值3.5%，部分边缘标的的红利属性会重新得到强化；若10Y国债回升至2%，阈值4%，部分当前在池子内的标的将从研究对象中淡出，转入“待回调观察”。这就是把池子定义阈值与无风险利率挂钩的优点，框架自动适应利率周期变化。

2.2 维度一：分红可持续性

分红可持续性是第一道确认，回答“分红的意愿与能力是否扎实”，内含三个子项：分红比例的绝对水平、分红比例的稳定性、当前分红比例的可支撑年数，对应“能分、稳定分、持续分”。

分红比例的阈值选择为28%以上。分红比例=现金分红/净利润，反映管理层对分红的承诺水平。我们对分红比例设置下限阈值≥28%，与前篇所述上市银行整体长期稳定在28%以上的分红中枢相衔接。分红比例低于该阈值，通常意味着现阶段管理层把更多利润留存于成长与资本积累——这类银行的价值更多在成长维度体现，暂不属于本框架定义的红利类个股。

分红比例的稳定性与可持续性，考量分红比例自身的变化情况，以及内生增长情况下当前分红比例的可支撑年数。

对于分红比例自身的变化，我们建议至少观察近3年分红比例的连续性：中枢稳定或稳中有升，视为“稳定分红”；出现趋势性下修的则需谨慎对待。稳定的分红政策比高但波动的分红更可信，因为它反映管理层把分红作为长期资本配置的承诺，而非阶段性的现金返还。

当前分红比例的可支撑年数，用于量化分红比例与内生资本补充能力的关系，回答“还能分多久”的问题。基本逻辑：分红比例绝对水平再高，如果消耗CET1的速度超过内生积累，最终必然下修；只有内生积累足以匹配RWA扩张的分红比例才真正可持续。

因此，我们需要考量“留存收益（ROE×(1−d)）”和“RWA增速”之间的关系。进一步看，红利体质的关键不是“内生盈余最强”，而是“内生积累与扩张速度之间的合理平衡”。如因业务收缩导致的“内生盈余”，是“以静态收缩换取静态可持续”，缺乏长期价值；相反，若RWA增速远超ROE留存，意味着扩张依赖外部资本注入或分红比例压降，当前的派息水平面临下修压力。留存太多说明没有用足扩张空间、相当于资本闲置；扩张太快过度消耗资本，则说明当前分红水平难以长期维持。需要说明的是，扩张较快往往对应更强的成长性，只是其价值实现路径在成长而非红利——红利与成长是两类风格，而非优劣之分。

当前分红比例可持续年数的计算。CET1ratio的演化方程为：CET1(t+1) = CET1(t) × [1 + ROE × (1−d)] / [1+RWA增速]。假设当前ROE、RWA增速、分红比例三者不变（静态假设），CET1从当前C₀跌至监管底C*所需的年份t为：(C*/C₀) = ([1 + ROE×(1−Payout)] / [1+RWA增速])^t。两边取对数后求解t：可持续年数t = ln(C*/C₀) ÷ ln{[1+ROE×(1−d)] / [1+RWA增速]}

我们用可持续年数将42家银行分为三档：

①≥10年（含∞）：33家，内生资本充裕、当前分红比例可持续，甚至有上修空间；

②5–10年：4家，内生资本中等、维持空间有限，需结合其他维度审视；

③<5年：5家，内生资本相对紧张，若无外部融资，静态测算下当前分红比例在5年内或将下修——这类银行多处于快速扩张期，资本优先用于支撑成长。

2.3 维度二：ROE与盈利可持续性

ROE门槛。ROE是分红的盈利源头。低ROE的银行即便分红比例高，长期看分红对资本的消耗也难以由盈利补足。我们建议ROE≥8%作为基础门槛：前篇测算三年维度行业ROE维持在8%以上、行业中枢约8%，高于中枢意味着相对行业平均具备更扎实的分红盈利基础。从历史看，全国商业银行ROE从2011年20.4%的顶部回落至2025年7.78%、2026年二季度7.72%（年化）的底部区域，8%的门槛正是“优于行业中枢”的合理锚点。

ROE来源。同样的ROE，质量可能存在差异。审视维度包括：①收入结构：净利息收入的稳定性与非息收入的质量，财富管理、托管费等费类收入质量相对较高，公允价值变动等市场类收入波动更大；②拨备计提的充分性：信用成本处于合理水平、拨备计提充分的ROE，比依赖少提拨备形成的ROE更为扎实，这一点与维度三的账面考察相互呼应。

ROE趋势。比绝对水平更重要的是方向：3年维度ROE趋势上行的银行，即使当前绝对水平略低，也优于趋势下行的银行。我们以2022→2025年累计变动划分：≥0视为“企稳/上行”，0至−2pct视为“温和下行”，≤−2pct视为“显著下行”。需要说明的是，2022年以来行业整体处于息差压缩周期，上市银行整体ROE三年累计下行约2.2pct，个股的绝对降幅在很大程度上反映的是行业周期而非个体差异，因此本框架不将趋势设为硬门槛，而作为定性核查项：重点关注降幅显著大于行业平均、且当前ROE已接近8%门槛的银行，其盈利对分红的支撑需要更谨慎的判断。

2.4 维度三：资产质量的支撑

前两维已经确认了分红比例与ROE的可持续性，第三维回答的是：分红是否有扎实的安全垫？银行的分红最终建立在资产质量之上——账面质量扎实、拨备缓冲充足的银行，即便经历资产质量的周期波动，分红的稳定性也更有保障。

本框架从账面角度考察资产质量，具体分三部分：不良率的绝对水平、先行指标与敞口结构、拨备覆盖率的安全垫。前两者回答“当前账面是否扎实”，后者回答“面对未来波动是否有缓冲”。

不良贷款率的绝对水平。不良率是资产质量最直接的账面刻度。我们以不良率≤1.5%（行业平均附近）作为门槛：不良率明显高于行业平均的银行，利润与分红面临的资产质量消耗更大，现阶段暂不属于本框架定义的红利类个股。当前42家上市银行中，不良率在1.0%及以下的有16家、1.0%–1.5%的有21家。

先行指标与敞口结构。账面不良之外，还需结合先行指标与敞口结构作定性核查：①关注类与逾期贷款占比及其迁徙情况，是真实风险的领先指标，比账面不良提前反映；②各类贷款敞口结构决定资产质量的周期位置——地产开发贷尾部风险仍在出清，城投政信类受化债推进影响、风险趋于下行，零售类（信用卡+消费贷+经营贷）近年处于风险相对高发期。

拨备覆盖率的安全垫。拨备是银行“以丰补歉”的真实储备。落到个股，我们以拨备覆盖率≥180%作为门槛：在150%监管底线之上保有充足缓冲，意味着即便资产质量出现阶段性波动，银行也有足够的拨备空间平滑利润、维持分红的稳定。当前42家上市银行中，拨备覆盖率在300%以上的有18家、200%–300%的有14家。此外，拨备覆盖率的边际变化值得持续跟踪，水位的趋势性变化反映拨备计提与消耗的相对强度，是观察资产质量周期位置的有用信号。

2.5 筛选框架的合成

筛选池与三维标准的合成。先用池子边界划定研究对象（股息率≥3.70%，35家入池），再以三个维度逐一确认：三个维度同时达标，即为红利属性突出的“红利类个股”。未同时达标的标的不作负面分类——其中相当部分是分红比例暂低、利润优先留存于扩张的成长型银行，价值在成长维度体现（详见3.2节）。

三、框架的使用与边界

3.1 框架的应用：达标判断与动态跟踪

框架的应用分两步：先以股息率划定研究对象的边界，再以三个维度逐一确认，三个维度同时达标，即为红利属性突出的“红利类个股”。本篇为方法论报告，不列示具体标的的筛选结果。从整体看，达标标的集中于分红稳定、盈利扎实、拨备安全垫充足的银行，画像与前篇“高股息稳健”主线一致，两篇报告从“板块价值”与“个股体质”两个层面相互印证。

3.2 红利与成长：两条主线互为补充

未同时达标，不代表相关个股缺乏投资价值。板块内部存在一批成长属性突出的银行：或分红比例暂低于28%、或规模扩张较快使得资本优先用于支撑增长，本质是“把更多利润留在了成长上”——其规模扩张的alpha正是前篇“业绩确定性主线”（区域优势城农商行）的推荐逻辑所在，价值实现路径在成长维度而非红利维度。红利与成长是两条主线，互为补充而非互相排斥；随着分红比例上修、扩张速度自然回落，成长型标的也会逐步向红利类个股迁徙。

3.3 框架的边界

静态假设：支撑年数测算建立在ROE/RWA增速/分红比例三者的静态假设上，对处于业务结构快速变化的银行（如零售转型、跨区扩张）适用性下降。撑年数对RWA增速与分红比例的假设较为敏感：RWA增速越快、分红比例越高，撑年数越短；当RWA增速不高于内生积累速度（ROE×(1−分红比例)）时，资本充足率不降、撑年数为无限。

阈值未针对子板块做区分：本框架使用统一阈值（如ROE≥8%），针对不同子板块（国有大行vs城商行vs农商行）未做区分。

滞后性：所有维度都基于公开年报数据，对快速变化的风险信号反应慢。

未涵盖治理因素：管理层稳定性、股东结构、风险偏好等定性因素难以量化，但对红利属性的成色可能是重要的分水岭。本框架在“分红稳定性”子项中部分捕捉，但不全面。

3.4 结语

“高股息”是低利率时代最显性的投资主题。本篇把个股红利属性的判断落到三个可考察的支点上：分红的意愿与能力（分红可持续性）、分红的盈利来源（ROE与盈利可持续性）、分红的安全垫（资产质量支撑），三者同时扎实，红利属性才立得住。

标的的达标状态并非一成不变。分红比例上修、ROE企稳、扩张速度回落、拨备水位夯实，均可能改变达标结果；标的层面的应用，我们将结合定期报告数据动态测算、持续跟踪。

四、投资建议与风险提示

投资建议：1、全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强），对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、宁波银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行、南京、成都、上海、沪农等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行以及股份行中招行、兴业和中信等。

风险提示：宏观经济下行超预期，研报信息更新不及时，测算出现偏差。

证券研究报告：专题丨银行股“红利价值”梳理（二）：从板块到个股，红利属性的三维筛选

对外发布时间：2026年09月13日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

戴志锋 | SAC编号：S0740517030004 | 邮箱：daizf@zts.com.cn

邓美君 | SAC编号：S0740519050002 | 邮箱：dengmj@zts.com.cn

马志豪| SAC编号：S0740523110002 | 邮箱：mazh@zts.com.cn

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，中泰证券研究所所长、国家金融与发展实验室特约研究员。获2024年新财富银行业最佳分析师第三名、2023年新财富银行业最佳分析师第五名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等。

邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

马志豪（执业证书编号：S0740523110002）  银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。

杨超伦（执业证书编号：S0740524090004）  银行业分析师，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于某商业银行总行，2022年加入中泰证券。

陈  程（执业证书编号：S0740525110001） 银行业分析师，复旦大学本科、新加坡国立大学应用经济学硕士，曾就职于东北证券，2025年加入中泰证券。

刘雨哲（执业证书编号：S0740125110011）银行业助理分析师，南加州大学应用与计量经济学硕士，2025年加入中泰证券。

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